北京首航艾啟威節能技術股份有限公司(下稱首航節能)將于2月3日，招股書顯示，公司主營業務為空冷系統的研發、設計、生產和銷售，主導產品是電站空冷系統成套設備，主要應用于火電站的乏汽冷凝。是一家符合國家產業發展方向的高科技企業，本次首航節能此次擬發行3335萬股，發行后總股本1.33億股，擬于深交所上市。然而記者在仔細翻閱招股說明書后卻發現，首航節能尚存問題。
澄而不清的同業競爭
招股書顯示，首航節能的主要產品為電站空冷系統與電站空冷系統配件，兩者合計占主營業務收入比重近100%，其中電站空冷系統的核心部分是空冷管束、蒸汽分配管與管束聯箱自制；而電站空冷系統配件亦主要為管束。
然而值得注意的是，作為首航節能的第一大股東――首航波紋管，其主要從事金屬波紋管膨脹節、套筒補償器、壓力管道及金屬軟管等，與首航節能的產品重合度較大。
“火力發電廠的冷卻系統關鍵在于設計方案，然后就是像搭積木一樣拼裝起來，其中涉及的大部分零件實施的企業都是可以根據設計要求進行外采的，”一位該行業的專家告訴記者，“盡管公司提供的兩家企業的產業照片看似差異巨大，但其實在同樣的生產線上根據不同要求可以生產不同的產品，(首航節能)大部分產品如果首航波紋管想要生產同樣能達到技術要求。”
一個兩家公司產品相近的有力證據是：首航節能在2010年將生產基地搬遷至天津，將其榆垡車間及不便拆除的設備出售給首航波紋管。“如果真像首航節能招股書中所訴兩家企業產品差異巨大，很難想像首航波紋管會去買這些設備，”該專家認為。
而實質上，作為公司唯一客戶群體的電廠的確也是首航波紋管的重要客戶對象。2010年6月，首航波紋管就曾經與同是首航節能客戶的山東魯電國際貿易有限公司簽訂了銷售合同，合同內容為一套膨脹節。
“這個合同恰好說明首航波紋管有能力為電廠提供類似產品，”北京某資深財務人士向記者表示，“公司強調的銷售方式、銷售渠道及主要客戶的不同，其實是主觀上的刻意避免，但是客觀條件是具備的，不可否認同業競爭的風險依然存在。”
“此外，風險還可能來自采銷環節，盡管目前兩家公司的采購與銷售各自獨立，但由于主要原材料與客戶有部分重合，目前上市的類似生產型企業以‘增強議價能力’、‘提供成套產品’等為由施行關聯交易的不在少數，首航節能上市后是否也會如法炮制不得而知，”該財務人士進一步補充道。
蹊蹺的產銷量與訂單數
招股書顯示，首航節能目前有兩條直冷系統生產線，產能為3000MW，2008年至2011年9月，這三年一期間，首航節能的產量分別為1,327MW、2,656MW、2,875MW、2,881MW，產能利用率分別為44.23%、88.53%、95.83%、96.03%。對此，公司表示產能已經為滿負荷生產。
而2008年至2011年9月，同期公司的訂單數量達到4,570MW、3,586MW、5,340MW、7,830MW，公司表示，由于產能不夠，以致根據目前交貨進度目前部分訂單的交貨時間將延續至2013年。
然而，記者與財務專家在仔細分析這些數據后，卻發現很有問題。
首先就是銷量與訂單數的匹配問題。招股書顯示，首航節能2008年至2011年9月同期的銷量為728MW、1,451MW、2,637MW、1,947MW，公司表示由于產品從生產到收入確認存在1-2年的時間差，相同年份的產量和銷量并不完全匹配。就此看來，2009年至2011年9月間的銷量與2008年至2010年的產量數較為接近是合理的(由于2011年只披露前9個月的銷量，因此較2010年全年產量略小亦合理)，然而不合理的是，2008年至2010年，首航節能的年均訂單數為4500MW，根據公司披露的工程進度，完成一個項目周期約為19個月即1年半，然而，蹊蹺的是09年至2011年9月的銷量，沒有一個與08年4,570MW的訂單數量可以匹配，均遠遠低于4,000MW。
產能擴張為何等到現在是另一個讓人費解的問題。
“公司在08年的時候訂單數量已經達到了4,570MW，而公司08年的產量才1,327MW，既然預計到需求巨大，公司為何08年沒有加大生產力度；即便這些合同均是08年末才簽訂，那么為何公司在2009年、2010年面對合同數劇增的情況不加班加點呢？為什么不在那兩年就安排新產能卻要等到2012年上市后？”前述財務專家對此表示質疑。
實質上，首航節能所提供的另一個數據證明了產量提升的可能。招股書稱，2011年，公司通過增加設備有效工作時間等方式提高產品產量，全年產量達到了4,100MW。而這一數據與2008年至2010年，首航節能年均訂單數4500MW數值較為接近。也就是說即便訂單數量真如首航節能所說在2008年之后出現較大幅度增長，公司2011年之前的訂單通過產能再挖掘的方式是可以完成。
與訂單數量相矛盾的還有行業的情況，2008年至2010年，受到金融危機的影響，我國電力裝機總量增速由2007年的18%急速下滑到10%左右，然而，就在電力行業整體放緩的時候，首航節能作為一家在2008年產量不到1,500MW、產能利用率不足50%、銷量剛過700MW的企業，卻一下子拿到了4,570MW的訂單，并連續三年訂單數量巨大，著實讓不少人感到“羨慕”。
“公司招股書在2011年1～9月產能上的表述原本就存在問題，一年產能如果是3,000MW，那么1～9月產能應該是2,250MW，如果說這個數據僅僅是公司及券商的一時疏忽，那么為何其產量又恰好是2,881MW，不是超過也不是大幅低于，恰恰是略低于全年3000MW的設計產能？”該財務專家對此表示質疑，“不排除公司粉飾這些數據的可能。”
保薦人中立地位存疑
此外，值得注意的是，首航節能保薦人為中信證券，而記者翻閱招股說明書發現，中信證券旗下的金石投資在2010年12月最后一次股權轉讓時突擊入股，持有公司2.52%的股份。
“又是利益分享者，又是督導者，這樣的情況下是否還能保持中立地位就存在疑問，”一位投行人士表示，“‘保薦+直投’的模式從一開始就非議不斷，一旦保薦機構在其中有了更大的利益，就更有動力幫助企業粉飾各種問題。”
值得注意的是，近期被否的企業中不乏其身影，如2011年12月23日上會的陜西同力重工股份有限公司和2012年1月16日上會的陜西企業環球印務，盡管它們被否原因眾多，但不少業內人士認為，“保薦+直投”亦是其被否的根源之一。